האם ניתן להרפות צמיחה ב5 שנים הקודמות - CINF מול PG כדוגמה

[מומו]

שלום,

בהמשך לרכישה האחרונה של PG שהתפרסמה כאן

לצורך הדוגמה אני מנסה להשוות את CINF שיש לה "כתם שחור" ב5 שנים הקודמות עם צמיחה שלילית של 24% אבל:

• ל-PG יש חוב של פי 75. החוב של CINF כמעט אפסי (ליתר דיוק 0.08%)
• יחס חלוקה של כמעט פי 2 מ-CINF. כ64% מול 34%
• מכפיל רווח מעל פי 2 מ-CINF. כ26% מול 12%

בהתייחס לזה שאנו נמצאים בתקופה של ריבית עולה, דבר שגורם לקושי עבור החברות להשיג מימון - האם לא יהיה נכון להרפות את הפרמטר של צמיחה ב5 שנים הקודמות?
אני מנסה להבין, האם פרמטר של הצמיחה ב5 שנים הקודמות עלול להשפיע עד כדי כך על חלוקה והגדלה של הדיבידנדים יותר מאשר יחס חוב ויחס חלוקה?


[ שאלה רטורית - האם דעת היקר ישלח אותי לעשות מחקר מה קרה לחברות בשנות ה-2000 בקובץ האלופות עם צמיחה שלילית ב5 שנים הקודמות? ]

 

[daat99]

בהתייחס לזה שאנו נמצאים בתקופה של ריבית עולה, דבר שגורם לקושי עבור החברות להשיג מימון - האם לא יהיה נכון להרפות את הפרמטר של צמיחה ב5 שנים הקודמות?

לא באמת ניתן לענות על השאלה הזו בהכללה כי התשובה משתנה בהתאם לנתונים הפרטניים של החברה.
האם החובות של החברה הם חובות ארוכים עם ריבית קבועה? חובות שעומדים לפקוע? חובות עם ריבית משתנה?
מדוע רווחי החברה התכווצו ב-24% בממוצע ב-5 השנים האחרונות? האם הם התכווצו ב-75% ומעלה בשנה האחרונה בלבד? הם הם התכווצו המון לפני 5 שנים ומאז התחילו להתאושש אבל לא מספיק בשביל לפצות על הנזק?

באופן כללי לתקן נזק של התכווצות הרווחים ב-24% ממוצע שנתי ל-5 שנים זה שקול לתיקון נזק של התכווצות הרווחים בכ-75%.
רק בשביל לחזור לנקודת השוויון הרווחים צריכים לעלות ב-300% לעומת הרמה הנוכחית וזה לפני שמתחשבים בכך ששאר השוק הגדיל את הרווחים בתקופה הזו.

אני לא מכיר דרך לקבל החלטה מוסכלת בלי להבין את הסיבות לדברים הללו.

האם דעת היקר ישלח אותי לעשות מחקר מה קרה לחברות בשנות ה-2000 בקובץ האלופות עם צמיחה שלילית ב5 שנים הקודמות?

אני לא ביצעתי מחקר שכזה אבל זה רעיון מעולה אז אם תיישם אני אשמח לשמוע את המסקנות

 

[מומו]

האם החובות של החברה הם חובות ארוכים עם ריבית קבועה? חובות שעומדים לפקוע? חובות עם ריבית משתנה?

האם אלו נתונים שמתפרסמים בדוח הכספים השנתי של החברה?
כמדומני יש את ה-Long Debt שמוגדר כחוב שמועד הפרעון שלו מעל שנה ויש את ה-Short. אבל לא ראיתי פירוט של ריבית משתנה\קבועה

מדוע רווחי החברה התכווצו ב-24% בממוצע ב-5 השנים האחרונות? האם הם התכווצו ב-75% ומעלה בשנה האחרונה בלבד? הם הם התכווצו המון לפני 5 שנים ומאז התחילו להתאושש אבל לא מספיק בשביל לפצות על הנזק?

האם ייתכן שהיתה ירידה חדה באחד השנים שגרמה לממוצע השלילי?
אלו הנתונים שניתן לראות בסיקינג אלפא, מכאן רואים שהיתה ירידה חדה ב2022 (רווח שלילי) האם זה יכול להסביר?

	TTM	Dec-22	Dec-21	Dec-20	Dec-19	Dec-18
Basic EPS	$8.62	($3.06)	$18.30	$7.54	$12.24	$1.76

נכון, עדיין לא בדקתי מה גרם לירידה החדה ב-2022, אבל צריך לזכור שזו היתה שנה קשה לכולם

אני לא ביצעתי מחקר שכזה אבל זה רעיון מעולה אז אם תיישם אני אשמח לשמוע את המסקנות

תוכל בבקשה לפרט בכמה מילים מה לדעתך הדרך הנכונה לביצוע בדיקה כזו?

 

[daat99]

האם אלו נתונים שמתפרסמים בדוח הכספים השנתי של החברה?

אני לא יודע - לא למדתי ניתוח חברות.
אני מעדיף לתת לשוק לנתח את החברות ולהימנע מהחברות שהשוק לא רוצה לקנות

האם ייתכן שהיתה ירידה חדה באחד השנים שגרמה לממוצע השלילי?

בוודאי.
דוגמא שרירותית לצורך המחשה:
נניח את הרווחים הבאים לפי סדר השנים: 10, 0.1, 0.2, 0.4, 0.8, 1.6.
ב-5 שנים הרווחים התכווצו ב-84% במצטבר אבל ב-4 השנים האחרונות הרווחים הכפילו את עצמם בכל שנה.
הנתונים הללו יכולים להתקבל בעברות התפצלות שבועצעה לפני 5 שנים שבה שהחברה הזו הפכה להיות עשירית מהחברה המקורית (ה-9 עשיריות עברו לחברות אחרות שבשליטת המשקיעים המקוריים) ורווחי החברה החדשה צמחו בקצב עצום בכל שנה אבל בממוצע של ה-5 שנים אנחנו נראה תוצאה עגומה ביותר.

בלי להבין את המספרים ולמה הם קרו אנחנו לא באמת יכולים לדעת.

כמובן שניתן לבנות גם דוגמאות הפוכות כמו למשל:
נניח את הרווחים הבאים לפי סדר השנים: 0.1, 10, 5, 2.5, 1.25.
ב-5 השנים הרווחים הוכפלו ב-12.5 אבל ב-3 השנים האחרונות הרווחים התכווצו בחצי בכל שנה באופן עקבי.
יכול להיות שקרה מאורע חריג לפני 4 שנים שהקפיץ את הרווחים באופן חד פעמי (כגון זכייה במשפט, תשלום ראשוני גדול על חוזה שלאחר מכן לא עמד ביעדים ונתקע) אבל מאז ועד היום החברה במצב בעייתי ביותר.

אלו הנתונים שניתן לראות בסיקינג אלפא, מכאן רואים שהיתה ירידה חדה ב2022 (רווח שלילי) האם זה יכול להסביר?

בוודאי אבל לא רק.
1. הרווחים מאוד תנודתיים
2. גם אחרי הגדלת הרווחים ב-12 החודשים האחרונים הם עדיין קטנים ביותר מחצי מהרווחים בשיא.

תוכל בבקשה לפרט בכמה מילים מה לדעתך הדרך הנכונה לביצוע בדיקה כזו?

מכיוון שלא ידוע לי על מישהו שאסף את המידע שאתה צריך אז אם תרצה לבצע את המחקר אתה תאלץ ללכת למקורות - הדו"חות הרשמיים שהחברות מגישות וזמינים באתר אדגר.
הצעד הראשון הוא להשיג את רשימת החברות מינואר 2008 והיא זמינה בקובץ של דויד פיש ז"ל.
הצעד השני הוא לגשת לאתר אדגר ועבור כל אחת מהחברות הללו להוריד את הדו"חות השנתיים של 5 השנים הקודמות עבור כל חברה.
מהדו"חות השנתיים רושמים בצד את רווחי החברות בכל שנה ומוסיפים נוסחה שבודקת מה הפער בין הרווח של לפני 5 שנים לעומת הרווח של ינואר 2008.
על סמך הנתון הזה אתה תוכל לחלק את החברות לקבוצות לפי קצב הגדלת הרווחים של ה-5 השנים הקודמות למשבר.
משם אתה יכול לבדוק מה קרה לחברות ולהסיק מסקנות.

כפי שאתה שם לב מדובר בעבודת נמלים מתישה

לא סתם אנשים שמבצעים מחקרים שכאלו בסוף מקבלים פרס נובל בכלכלה...

 

[talco]

אני מעדיף לתת לשוק לנתח את החברות ולהימנע מהחברות שהשוק לא רוצה לקנות

היות שהשוק לא תמיד יעיל, זה לא פתח לטעויות?

 

[daat99]

היות שהשוק לא תמיד יעיל, זה לא פתח לטעויות?

אני לא מחפש יעילות ו/או מיקסום תשואות אלא יציבות תזרימית וצמצום נזקים.
אני מעדיף להימנע מהשקעה בחברה שבדיעבד תתברר כמציאה מאשר ליפול עם חברה שהשוק חושב שהיא לא טובה מספיק.

 

[talco]

אני מעדיף להימנע מהשקעה בחברה שבדיעבד תתברר כמציאה מאשר ליפול עם חברה שהשוק חושב שהיא לא טובה מספיק.

זו אחת האופציות כשהשוק לא יעיל.
האופציה השניה זה שתשקיע בחברה שהשוק חושב שהיא טובה מספיק כשבפועל היא לא.

 

[daat99]

האופציה השניה זה שתשקיע בחברה שהשוק חושב שהיא טובה מספיק כשבפועל היא לא.

זה תמיד קיים אבל מכיוון שאני חושב שהיכולת של השחקנים הכבדים בשוק להעריך את ההשקעות גדולה באלפי מונים מהיכולת שלי אז אני מעדיף להימנע ממה שהם נמנעים ממנו ולסנן בעצמי את מה שהם כן משקיעים בו.
תשים לב שאני לא מחקה אותם באופן עיוור (בניגוד למשקיעי המדדים) אלא בוחר בעצמי אם להשקיע בחברה שהם כן משקיעים בה או לא.

 

[talco]

אבל, כאמור, היכולת שלהם להעריך את החברות עדיפה על שלך עשרות מונים.
זה מעולה לדעתי לקחת את "עצתם" דרך התמחור כקריאת כיוון אבל אם הם פיספסו אתה עוד עלול לקנות ביוקר חברה חלשה.

 

[daat99]

אבל, כאמור, היכולת שלהם להעריך את החברות עדיפה על שלך עשרות מונים.
זה מעולה לדעתי לקחת את "עצתם" דרך התמחור כקריאת כיוון אבל אם הם פיספסו אתה עוד עלול לקנות ביוקר חברה חלשה.

אני חושב שאתה מפספס את:
1. אני נמנע ממה שהם לא קונים
2. אני לא קונה אוטומטית את מה שהם קונים אלא מוסיף את הסינון שלי

נ.ב.
אני תמיד יכול לקנות ביוקר חברה חלשה - זו המציאות המתקבלת מאי-ידיעת העתיד.

 

[מומו]

אם נחזור לשאלה ההמקורית של פות"ש - למשקיע תזרים מדוע כיווץ ברווחים ב-5 שנים הקודמות הוא קריטריון מספיק חזק כדי לשלול חברה ואפילו יותר מסוכן מיחס חלוקה גבוה + יחס חוב גבוה ביחד?!

אם תרצה לבצע את המחקר אתה תאלץ ללכת למקורות

כפי שאתה שם לב מדובר בעבודת נמלים מתישה

לא סתם אנשים שמבצעים מחקרים שכאלו בסוף מקבלים פרס נובל בכלכלה...

וואי... וואי... שלחת אותי לעשות מחקר אינטרגלקטי של חתנים ופרסי נובל
חשבתי שקובץ האלופות ההיסטוריים יהיה מספיק טוב בשביל בדיקה פשוטה

אני מעדיף להימנע מהשקעה בחברה שבדיעבד תתברר כמציאה מאשר ליפול עם חברה שהשוק חושב שהיא לא טובה מספיק.

האופציה השניה זה שתשקיע בחברה שהשוק חושב שהיא טובה מספיק כשבפועל היא לא.

יש משקיעים שהדרך המשעממת של תיק דיבידעת לא קלה עבורם וחייבים קצת "לפרוק עול" עם קצת אקשן. לענ"ד כדאי להקשיב לפסיכילוגיה העצמית של כל אחד ולתת מענה בהקצאת X אחוזים מהתיק. אפשר להקצות לאופציות, קריפטו או המציאה הבאה...
אני חושב שגם ההקצאה הזו אמורה להיות חקוקה כחלק מתוכנית העבודה, או לפחות לציין כמה X אתה מוכן להמר

 

[daat99]

מדוע כיווץ ברווחים ב-5 שנים הקודמות הוא קריטריון מספיק חזק כדי לשלול חברה

זה לא מוגבל רק למשקיעי תזרים.
5 שנים זה פרק זמן ארוך מספיק בשביל שחברה תצליח להתאושש מפגיעה ברווחים.
אם הפגיעה ברווחים כל כך עמוקה כך שאחרי 5 שנים לא רק שהרווחים לא צמחו אלא הם אפילו יותר נמוכים מנקודת ההתחלה אז זה סימן שיכול להיות שמשהו מאוד מהותי קרה ואולי החברה הזו אינה דומה לחברה מלפני 5 שנים.

לצורך המחשה אנחנו מצפים מהחברות להגדיל את הרווחים שלהן בממוצע של 6% ומעלה בשנה.
אם נניח צמיחה של 6% בלבד אז כעבור 5 שנים רווחים של 100 דולר צריכים להפוך ל-133.82 דולר רק בשל הגדילה הנ"ל.
אם אחרי 5 שנים החברה לא מצליחה להרוויח אפילו 100 דולר כשאנחנו מצפים מהרווח שלה להיות לפחות 133.82 דולר אז יש לנו כאן נזק של כשליש (ומעלה) על פני 5 שנים.
לא רק שהחברה לא התאוששה אלא היא התדרדרה.

במקרה שפותח השרשור תיאר צניחה של 24% ברווחים בממוצע בכל שנה מתורגמת להפיכת רווח של 100 דולר לרווח של 25.35 דולר בלבד במקום אותם 133.82 דולר שאנחנו מצפים מהחברה להרוויח.
לדעתי זה חתיכת פער משמעותי שצועק "לברוח!".

נ.ב.
כמובן שאם מנתחים את המצב ומבינים מה קרה לרווחים אז לעתים ניתן לזהות הזדמנויות שאנשים כמוני מפספסים בגלל שהם לא טרחו לבדוק מה קרה במציאות.
זו עוד דוגמא קלאסית לכך שמשקיעים אקטיביים יכולים לנצח משקיעים פאסיביים כמוני (וקל וחומר כמו משקיעי המדד).

וואי... וואי... שלחת אותי לעשות מחקר אינטרגלקטי של חתנים ופרסי נובל

אתה ביקשת.

חשבתי שקובץ האלופות ההיסטוריים יהיה מספיק טוב בשביל בדיקה פשוטה

אם רק היה בו המידע הזה

יש משקיעים שהדרך המשעממת של תיק דיבידעת לא קלה עבורם וחייבים קצת "לפרוק עול" עם קצת אקשן. לענ"ד כדאי להקשיב לפסיכילוגיה העצמית של כל אחד ולתת מענה בהקצאת X אחוזים מהתיק. אפשר להקצות לאופציות, קריפטו או המציאה הבאה...

ועל זה נאמר: הפסיכולוגיה תמיד מנצחת את המתמטיקה.

 

[לומד מהר כשמסבירים לאט]

לא רק שהחברה לא התאוששה אלא היא התדרדרה

שאלה טכנית,
האם חברה יכולה פשוט להמשיך להגדיל דיבידנדים, על חשבון הגדלת החוב של החברה, ולייצר מצג של חברה בריאה ורווחית, כשבעצם הכל ממונף ?
וחברה אחרת, שמקטינה את החוב ואת הרווחים, מגדילה דיבידנדים במסורה, אבל היא הרבה יותר יעילה ובריאה ?

 

[מומו]

האם חברה יכולה פשוט להמשיך להגדיל דיבידנדים, על חשבון הגדלת החוב של החברה, ולייצר מצג של חברה בריאה ורווחית, כשבעצם הכל ממונף ?

בוודאי שכן
לא חושב שיש לנו דרך לדעת על זה מראש מבלי מידע פנימי מהחברה עצמה.
אבל, אם נקפיד על סינון נוקשה (כמו שמציג בעל הבית) הסיכוי שח"ו ניפול על חברה כזו פוחתת...

וחברה אחרת, שמקטינה את החוב ואת הרווחים, מגדילה דיבידנדים במסורה, אבל היא הרבה יותר יעילה ובריאה ?

ולכן לענ"ד שאתה מתכוון להשקיע לטווח הארוך - כדאי לבחור את החברות המבוססות יותר, לפי הקריטריונים שהצבת לעצמך
חברה גדולה יחסית - מעל X מיליארד
מחלקת דיבידנדים הולך וגדל מלפני 2000
תשואת דיבידנד קצת מעל הממוצע (כמו שאתה יודע בעל הבית דוגל עד פי 1.5 מהממוצע)
יחס חוב הון וכו'...

 

[daat99]

האם חברה יכולה פשוט להמשיך להגדיל דיבידנדים, על חשבון הגדלת החוב של החברה, ולייצר מצג של חברה בריאה ורווחית, כשבעצם הכל ממונף ?

לפרק זמן מסוים הכל יכול לקרות.
המשקיעים המוסדיים לרוב מזהים זאת הרבה לפני הציבור הרחב ופשוט יוצאים מהחברה וזה מוריד את מחירי המניות ומגדיל את תשואת הדיבידנד.
זו אחת הדוגמאות הנפוצות למלכודת הדיבידנדים שאני טורח לציין בכל פעם שאנשים מנסים לרדוף אחרי דיבידנד גבוה.

וחברה אחרת, שמקטינה את החוב ואת הרווחים, מגדילה דיבידנדים במסורה, אבל היא הרבה יותר יעילה ובריאה ?

בוודאי אבל גם כאן הצד השני של המטבע הוא שהמוסדיים יזהו זאת לפני הציבור הרחב כך שמחיר המניות יעלה ותשואת הדיבידנד תרד.

אבל, אם נקפיד על סינון נוקשה (כמו שמציג בעל הבית) הסיכוי שח"ו ניפול על חברה כזו פוחתת...

הסיכוי שניפול על חברות כאלו שואף ל-1 (כמעט 100%), זה רק עניין של זמן
הסינון נועד לצמצם את הסבירות שניפול על חברות כאלו בסמוך למועד הרכישה ולפני שהספקנו לקבל ממנה מספיק דיבידנדים בשביל לכפר על הנזק.

חברה גדולה יחסית - מעל X מיליארד

הקריטריון של חברה גדולה נועד יותר לצמצם את הסבירות של השתלטות עויינת בתנאי שוק שאינם אידאלים.
הרבה יותר קל לקרן גידור/גוף מוסדי להשתלט על חברה שהייתה עם שווי שוק של 500 מיליון דולר ואז הבורסה (ושווי החברה) ירדה ב-30% מאשר על חברה עם שווי שוק של 5 מיליארד דולר אחרי שהבורסה כבר נפלה ב-50%.

המטרה המרכזית היא להישאר מושקע והשתלטויות עויינות שכאלו מחזירות לנו את המזומן ו/או מכניסות אותנו להשקעה בחברות שמלכתחילה לא רצינו לקנות.

ראה לדוגמא את החברות ש-"נעלמו" מתיק דיבידעת ע"י השתלטויות שכאלו (מיזוגים בשפה המקצועית).
MDP היא דוגמא קלאסית.

תשואת דיבידנד קצת מעל הממוצע (כמו שאתה יודע בעל הבית דוגל עד פי 1.5 מהממוצע)

לא בהכרח "קצת מעל הממוצע" אלא יותר "לא גבוהה בהרבה מהממוצע".
בהקשר של הדיון הנוכחי אין שום בעיה עם חברות עם דיבידנד נמוך מהממוצע, להיפך

 

[מומו]

בעקבות הרכישה האחרונה של CINF מקפיץ את השרשור...

נזכיר שלפני בערך חצי שנה (ספטמבר 2023) תיק דיבידעת שלל את CINF כיון שהציג הפסד ממוצע ב-5 שנים הקודמות של 23.9% במינוס (לפי רשימת האלופות של ספטמבר 2023 הקישור נפתח למי שיש הרשאה לאתר של ג'סטין)
ההפסד של שנת 2022 עדיין נכנס לחישוב של ה-5 שנים הקודמות, אולם בשנה האחרונה היתה קפיצה ב-EPS ל-11.74$ לפי המפורסם בסיקינג אלפא וזה בעצם "מוחק" את ההפסד הנקודתי של אותה שנה:

Basic EPS

$11.74​

$11.74​

($3.07)​

$18.43​

$7.54​

$12.24​

מתוך עצלנות ובאופן מודע לא בדקנו מאין נבעו ההפסדים של אותה שנה ולא חקרנו יותר מדיי לעומק אם ההפסד נקודתי שמשפיע באופן חריג או הפסד מתמשך שיכול לגרום לבעיות יותר רציניות
בשורה התחתונה החלטנו לא לרכוש את CINF והפסדנו הגדלה יפה של 8%

נקודה אחרונה, PG מול CINF - ההגדלות של CINF יותר גדולות ב-1,3,5,10 השנים האחרונות. ב-20 שנה PG מנצח בהפרש של 1.4%

מנסה כבר לענות לעצמי בשביל סיעור המוחות: "חכה עוד כמה רגעים, נראה מה תהיה ההגדלה של PG ואז תדבר"

דעתכם?

 

[סטרבו]

זו חכמה בדיעבד.
בסופו של דבר, בעוד 30, 60 שנה, ה8% האלו יהיו לא רלוונטיים.
אני משתדל לא להתעסק בזה בכלל.

 

[SIN]

ומי קבע שצריך לעשות את ההשוואה, בדיוק עכשיו, ורק אחרי ההגדלה הבאה של PG? אולי צריך להשוות ביניהן עוד שנה? 5 שנים? 17 שנים? אין לזה סוף...

ה-1.4% בעיני בכלל לא רלוונטי כי מלכתחילה אתה במכוון קונה חברות שונות, כחלק מתוכנית העבודה כדי לפזר ולבזר את התזרים - מה בין חברת מוצרי צריכה לחברת ביטוח? לא רואה שום טעם בהשוואה שכזאת.

 

[Pink panther]

נקודה אחרונה, PG מול CINF

למה לא גם וגם?

 

[לומד מהר כשמסבירים לאט]

קניתי בנובמבר, וינואר, ולפני שבוע.
אבל ה 1.4% באמת לא אומר הרבה, אם לא משקללים את כל שאר הפרמטרים (מחיר קניה, שווי היום, דיבידנדים בדרך, דיבידנדים ריבית דה ריבית...)